三峡能源“钱景”何在？

刘超然

4月26日，中国长江三峡集团有限公司旗下中国三峡新能源（集团）股份有限公司（600905.SH）发布IPO招股书，4月29日、30日初步询价，5月0日发行。根据250亿的募资规模，公司超过1月申购的天能股份，成为2021年至今A股最大的PO，也是在中芯国际发行以来A股最大的IPO。

在2021年全国两会之后，“碳中和”和“碳达峰”成为市场热词。“碳中和”“碳达峰”之所以会备受关注，本质在于目前我国接下来的经济发展与二氧化碳排放将密切相关，限制碳排放会对经济发展产生重大影响。碳排放最高的化石能源使用，将对我国产业结构布局、能源结构调整、新能源开发利用都会产生重大影响。而电力转型符合“碳中和”国家战略。

同时，“碳交易”是“碳中和”政策下的金融产物。其核心是为了实现碳减排，企业将会实施碳排放配额制，由于各公司主业的差异，就会产生碳排放的供需错配，而供需错配就会衍生出碳交易。从而也就衍生出碳交易市场和碳交易所，国内碳交易市场已经在7月16日上线交易，首批纳入全国碳排放配额管理的是发电行业，总计2225家发电企业和自备电厂，这些企业将成为参与全国碳市场交易的主体，可见碳交易初期是以发电企业为主暂时不涉及传统化石能源车企和新能源车企等企业以及个人交易。

碳交易市场的形成，是在政府对新能源补贴逐渐减弱的情况下，鼓励新能源、低碳排放的另一种市场化形式，新能源、低碳排放企业可以从过剩的碳排放配额进行出售，得到可持续的营业外收入补贴。

碳中和背景下 国内发电结构变化

首先，从国内电力工业行业本身来看，电力是国民经济发展中最重要的基础能源产业之一，在经济发展中的优先级排在第一梯队；
而且随着国内经济的快速发展，带动电力行业发展迅速。据数据显示，我国近年来电力装机增长显著，国内发电总装机容量由2008年末的7.9亿千瓦增至2020年9月末的20.8亿千瓦，年复合增长率在8.4%。

其次，从需求端来看，2020年全社会用电量7.511万亿千瓦时同比增长3.1%。从供给端来看，在电力设备装机方面，2016-2020年，全国光伏累计新增装机206.98GW，风电累计新增装机138.81GW；
發电量方面，2020年，全国光伏项目发电2605亿千瓦时，同比增长16.1%；
风电发电量4146亿千瓦时，占全部发电量的10.5%。

从2020年各类发电方式的发电量来看，5大发电方式的增速呈现出较大差异，火电、水电、核电、风电、太阳能发电同比分别增长1.2%、5.3%、5.1%、10.5%和8.5%。可见，风电与太阳能发电增长速度远高于其他发电方式，水电与核电位列第二阵营。社会用电量需求增加刺激了风光发电的需求，有利于增加行业整体收入，进而增加业内公司的利润。在全国用电量稳步提升的情况下，随着“碳中和”“碳达峰”等政策的逐渐落地，风光等清洁能源有望快速扩大其发电份额。

但是能源改革没有那么简单，从每平方土地或水域可以产生的功率来看，传统化石能源每平米功率可以达到500-10000瓦特，核能是500-1000瓦特/平方米，太阳能是5-20瓦特/平方米，水利发电是5-50瓦特/平方米，风能仅1-2瓦特/平方米。而中国能源消费结构变化展望中描述，在未来的2050年，风能和光伏发电将成为主要发电方式，占比在65%以上，清洁能源（0碳）发电占比达到92%，而传统化石能源将下降到8%。

可见，虽然光伏和风能的效率有限，但依然是未来我国能源结构发展的主要方向。

风电光伏发电巨头

2020年底，三峡能源业务覆盖全国30个省区市，并网风电、光伏和中小水电装机规模超1600万千瓦，从2008-2020年，公司发电项目装机规模增长近104倍，总资产达到了1500亿元。公司主营业务以风能发电（64.48%）和光伏发电（33.47%）为主，极少量业务涉及水力发电，是当前A股市场稀缺的大型新能源发电概念的投资标的。

不同于龙源电力、大唐新能源这类风电的先行者布局陆地。三峡能源更注重海上风电以及光伏发电。2020年，风力发电业务收入为72.96亿元，同比增长32.8%；
光伏发电业务收入37.88亿元，同比增长14%，都呈现2位数的增长。

从公司盈利能力来看，风力和光伏发电的毛利率分别可以达到59.08%和53.89%，且均保持稳中有升的态势。原因在于，公司风力业务分布沿海地区，海上风电占比逐年提升，受到弃风弃光的限电影响较小；
但是相比于龙源电力2020年79%的风力发电毛利率低了近20个百分点，原因是，三峡能源的海上风电业务相比内陆风电的运维成本更高，好在净利率弥补了这一缺陷。

当前，海上风电是当下风力发电领域最热门的赛道。根据数据显示，我国5-25米水深，海上风电开发潜力约2亿千瓦；
50米70米高度海上风电开发潜力约5亿千瓦；
另外有部分地区深海风能资源也较为丰富。

可见，海上风能资源相比陆上风能资源更丰富，具有更加广阔的市场空间。

而公司太阳能光伏发电业务毛利率可以领先同行业的原因在于公司拥有少量自产光伏组件制造业务，内部采购可以降低成本。

总体来看，公司优于同行业40%左右的毛利率；
而且公司的净利率较为出色，2021年一季报披露的净利率可以达到42%，即使2020年的34.83%也高于同行业15%左右的平均净利率，可见公司的盈利能力相当优秀。

2017-2020年，三峡能源累计造血248.59亿元，合计净筹资338.92亿元，两者合计创造了587.51亿元的净现金流，这是支撑三峡能源能够快速扩张、突围的关键所在。同时，加持“碳交易”市场上线情况下，公司未来还将通过交易碳指标获得额外的利润。

总体来看，三峡能源无论从股东背景、板块题材、盈利能力、成长能力和发展方向来看都有一定的潜力。

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